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策略律师建言中国证监会制止“兜底式”增持
发表时间:2017-6-16 来源:

   近日,一股“增持”风在持续低迷的A股市场悄然刮起。据不完全统计,进入6月以来,已有20多家上市公司的董事长或实际控制人发布了员工增持、董事长或实际控制人兜底的“兜底式”增持倡议,基本内容为公司及全资子公司、控股子公司员工若在特定时间段内通过二级市场净买入本公司股票且连续持有12个月以上并且在职,因增持该股票产生的亏损,由董事长予以全额补偿,收益则归员工个人所有。
                         
    此现象引起了业界的普遍关注和讨论。针对这一事件,我所主任谢会生律师、合伙人王贺律师向中国证监会发出了请求制止此现象的建言,并接受了中国企业报的专访。建言内容原文如下:
 
致:中国证券监督管理委员会
    近期,多家上市公司的董事长或实际控制人向员工发出“兜底式”增持倡议。我们作为关注并研究资本市场法律业务的专业律师,认为“兜底式”增持扰乱正常的证券市场交易秩序,引发资本市场异常动荡,进而损害上市公司及中小投资者利益。为此,特建议贵会对此依法予以高度重视,并采取有效措施加以制止。我们建议的理由如下:
    一、“兜底式”增持实为操纵证券市场的新手段
    对操纵证券市场行为进行认定的《证券法》第77条并无针对“兜底式”增持的具体描述,然而鉴于立法的滞后性特征,依然可以通过法律研究方法对“兜底式”增持是否构成操纵证券市场进行分析论证。
   首先,根据《证券法》第77条,违反该条规定的行为表现为通过直接或间接方式“操纵证券交易价格或者证券交易量”或者“影响证券交易价格或者证券交易量”。由此首先可知,判断是否触犯本条规定的依据为发生了某种行为,而非造成了某种结果。
   其次,通过《证券法》第77条所列举的操纵证券市场行为的相关表述,可得知本条的立法精神和立法目的是要规制那些意欲通过除正当、正常经营活动来提高自身价值以外的,包括显性或隐形的方式,对证券交易价格或者证券交易量产生影响的行为,也即凡是基于操纵证券交易价格和操纵证券交易量的目的而进行的非正常经营行为都属于操纵证券市场行为。因此,虽然“兜底式”增持并不在《证券法》第77条所具体列举出的三种行为之列,但参照该三种行为所传达出的立法精神,“兜底式”增持行为应被认定为操纵证券市场的一种新手段新形式,从而落在本条的兜底规定“以其他手段操纵证券市场”中。
    二、对“兜底式”增持倡议书进行形式披露并不能掩盖其实质违法
   首先,“兜底式”增持倡议书实际是个人承诺书,而承诺书是合同的一种,即倡议书中所承诺的“兜底式”增持是要约,员工的买入行为是通过具体行为作出的承诺。《民法通则》第58条和《合同法》第52条均规定以下行为无效:恶意串通,损害国家、集体或者第三人利益的;违反法律或者社会公共利益的。因此,无论其信息披露程度如何,不会影响对“兜底式”增持行为是否构成操纵证券市场的认定。
                    
   其次,“兜底式”增持倡议书的披露不符合上市公司信息披露制度的设立初衷。“兜底式”增持的最大定性争议点在于上市公司董事长或实际控制人通过董事会以个人名义公开发布的倡议书是否违法。其中持否定态度一方的主要观点是认为这相较于暗地里签订的“抽屉协议”,已经将与公司相关的信息向投资者和社会公众进行了公开披露,因此已尽到了信息披露义务,是合法的。然而,在探讨这一问题之前更应该关注的是制定上市公司信息披露制度的目的和初衷是什么。从本质上看,证券市场是一个信息市场,正是信息指引着社会资金流向各处,从而实现证券市场的资源配置功能。在这个时刻变化着的市场中,不确定性和风险是影响证券价格和构成证券特征的重要因素。而设立信息披露制度的目的正是使广大投资者能更加清晰地了解准确、有效的信息,从而作出理智的判断。然而“兜底式”增持虽然对公司的动态进行了披露,但却没有起到帮助投资者准确把握信息的实际作用,反而让证券市场环境和上市公司股价的走向更加扑朔迷离,这与信息披露制度制定的初衷背道而驰。即使上市公司股票在“兜底式”增持之后短期内出现利好,也非通过正常的经营活动达到的,难料是否为虚假繁荣与泡沫。因此,非但不能因“兜底式”增持倡议书已进行信息披露而放松对其监管,反而应因其威胁了资本市场的长期稳定健康发展风险、加大了二级市场的正常交易风险而加强警惕。
    三、“兜底式”增持可能损害上市公司增持员工和广大普通投资者的利益
(一)对本公司增持员工利益的损害
    一方面,若问题二所提到的兜底式增持倡议与买入股票行为违法,那么假如上市公司员工因增持该股票而产生了亏损,倡议人在法律上也就没有进行补偿的义务,亏损只能由增持股票的员工个人承担。
   另一方面,即使兜底增持倡议与买入股票行为的合意有效,增持员工的利益也存在被损害的可能。在发出兜底增持倡议的公司中,其中有几份公告中明确了增持员工的增持条件为“连续持有12个月以上并且在职”。 然而需要注意的是买入公司股票并连续持有12个月是员工个人可以控制的行为,但“并且在职”却并非完全以员工的意志为转移。《劳动法》第25条至第28条规定了用人单位解除劳动合同的情形以及应当依照国家有关规定给予经济补偿。那么假如上市公司以出现《劳动法》第25条至第27条的情形为由,解除了与增持员工的劳动合同,并按照国家规定进行了经济补偿,这也是完全合法的,但经济补偿的额度却可能远远低于增持员工的损失;抑或公司股价出现了不可控的情形,上市公司两害相权择其轻,为了逃避补偿员工的增持亏损,而解除劳动合同并进行经济补偿,那么增持员工同样难以对亏损进行救济。
(二)对广大普通投资者利益的损害
    一方面,“兜底式”增持给广大普通投资者带来了更大的投资风险。“兜底式”增持倡议者发出针对本公司符合特定条件员工的兜底增持承诺,其目的之一就是通过员工的增持表现出对公司未来的股价有信心,造成股票交易活跃的假象,使散户投资者跟风买入。然而,这也仅仅是一种假象而已,同样门槛进入的股东退出成本却不同,本公司符合条件的员工有兜底做后盾,普通股东却没有任何托底保障。若将此解释为上市公司对员工的福利,那么这种福利造成了使广大散户跟风的后果,是不负责的,甚至是恶意的;若将上市公司员工的增持行为视为倡议人发起的共同行动倡议,那么增持股票员工与倡议人就构成了一致行动人;假若否认以上,认为倡议人实际是对所有投资者一视同仁的,那倡议人便是公然承诺对股东权益进行不公平分配。虽然倡议书是以董事长个人名义发出,但鉴于其与上市公司密不可分的特殊身份,因此“兜底式”增持事件中的任意两主体之间都不能被完全割裂。无论如何解释,在此过程中,因“兜底式”增持而跟风增持的二级市场广大投资者都处于弱势,存在更大的受损害风险。
   另一方面,广大普通投资者的利益难以得到救济。 即使“兜底式”增持被认定为符合《证券法》第77条规定的“以其他手段操纵证券市场”,且满足“操纵证券市场行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任”之规定,但由于缺乏相关的定性定量标准,更无司法判例可参考,因果关系取证亦难度巨大,广大投资者能够有效维护自身合法权利的可能性微乎其微。
                  
    综上,“兜底式”增持破坏了正常的证券市场秩序,损害广大投资者的合法权益,建议贵会依法采取有效措施予以制止。
 
 
 
                                                                  北京策略律师事务所
                                                                  律师:谢会生  王 贺
                                                               2017年6月12日
 
     特别声明:本建议书观点仅代表署名者个人,不排除谬误,仅供监管机构参考,以表达署名者对建立规范有效的资本市场秩序、保护中小投者利益的热忱。文责由署名者自负,与其所供职单位无关。
 
 

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